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TROPPA FINANZA?

DI JEAN-LOUIS ARCAND, ENRICO BERKES E UGO PANIZZA
www.voxueu.org

Negli ultimi tre decenni il settore

finanziario degli Stati Uniti è

cresciuto sei volte più velocemente del PIL nominale. Questo articolo

argomenta che c’è un punto in cui il settore finanziario ha un effetto

negativo sulla crescita, ovvero quando credito il settore privato eccede

il 110% del PIL. Mostra che, nei paesi avanzati che al momento stanno

soffrendo per le ricadute della crisi globale, si era sempre al di sopra

di questa soglia.
L’idea che un sistema finanziario ben

funzionante giochi un ruolo essenziale nel promuovere lo sviluppo economico

risale a Bagehot (1873) e Schumpeter (1911). L’evidenza empirica della

relazione tra finanza e crescita è più recente.

Goldsmith (1969) fu il primo a mostrare

la presenza di una correlazione positiva tra la dimensione del sistema

finanziario e la crescita economica di lungo termine. Affermò che questa

relazione positiva fu guidata dalla mediazione finanziaria, che migliora

l’efficienza più di quanto faccia il volume degli investimenti. Comunque,

Goldsmith non fece alcun tentativo per stabilire se ci fosse un legame

causale dallo sviluppo finanziario alla crescita economica. Molti economisti

rimasero quindi dell’opinione che un grande sistema finanziario è

semplicemente un sottoprodotto del processo complessivo dello sviluppo

economico. Questa posizione è ben rappresentata dalle affermazioni

di Joan Robinson (1952) secondo cui “dove l’impresa va, la finanza

segue“.

Nei primi anni ’90, gli economisti

iniziarono a lavorare verso per identificare un legame causale tra finanza

e crescita. King e Levine (1993) furono i primi a mostrare che lo sviluppo

finanziario è un predittore della crescita economica. Più attesti

in questa direzione venne da Beck et al. (2000) che utilizzarono diversi

tipi di strumenti e di tecniche econometriche per identificare la presenza

di una relazione causale dalla finanza alla crescita. Alla fine, Rajan

e Zingales (1998) hanno fornito prove aggiuntive per un legame causale

che va dallo sviluppo finanziario a quello economico, mostrando che

i settori industriali che, per ragioni tecnologiche sono più dipendenti

dalla finanza, crescono relativamente di più nei paesi con un settore

finanziario più vasto. Ora esiste una letteratura enorme che evidenzia

come finanza gioca davvero un ruolo fattivo nel promuovere lo sviluppo

economico e pochi economisti ora dubitano l’esistenza di questo

legame causale (Levine 2005).

La recente crisi ha comunque destato

la preoccupazione che alcuni paesi possano avere sistemi finanziari

“troppo grandi” rapportati alle dimensioni dell’economia nazionale.

Wold (2009), per esempio, notò che, negli ultimi tre decenni, il settore

finanziario degli Stati Uniti è cresciuto sei volte più velocemente

del PIL nominale, affermando che ci fosse qualcosa di sbagliato in una

situazione in cui “invece di essere un servitore, la finanza

era divenuta il padrone” dell’economia. Da parte sua, Rodrik

(2008) si chiese se ci fossero prove che l’innovazione finanziaria avesse

reso migliori, in modo misurabile e non equivoco, le nostre vite.

L’idea che ci possa essere una soglia

sopra la quale lo sviluppo finanziario ottiene ritorni sociali negativi

non è proprio nuova. Minsky (1974) e Kindleberger (1978) enfatizzarono

la relazione tra finanza e volatilità macroeconomica e scrissero lungamente

riguardo l’instabilità e le follie finanziarie. Più recentemente,

in un articolo che all’uscita sembrò controverso e che ora appare

profetico, Rajan (2005) analizzò i pericoli dello sviluppo finanziario

in cui la presenza di un grande e complicato sistema finanziario aveva

aumentato la probabilità di un “collasso catastrofico“.

In un articolo ancora più recente, Gennaioli et al. (2010) mostrano

che, in presenza di qualche rischio di coda trascurato, l’innovazione

finanziaria può aumentare la fragilità finanziaria, anche in assenza

di speculazione.

Inoltre aumentando la volatilità,

un settore finanziario corposo può portare anche ad un’allocazione

sub-ottimale delle risorse. Tobin (1984), per esempio, suggerì che

i ritorni sociali del settore finanziario sono più basso di quelli

privati e si disse preoccupato che un vasto settore finanziario possa

rubare risorse dai settori produttivi dell’economia e per questo essere

inefficiente dal punto di vista di una società (per un più opinione

più sfumata, vedi Philippon 2010).

La finanza

è andata troppo avanti? Nuovi approfondimenti

In un nuovo articolo (Arcand et al.

2011), abbiamo dato il nostro contributo alla letteratura sullo sviluppo

finanziario e la crescita economica in tre modi distinti.

– per primo, abbiamo costruito un semplice

modello, scoprendo che, anche in presenza di credito razionale, l’aspettativa

di un salvataggio in extremis può portare un settore finanziario

ad essere troppo grande rispetto all’optimum

sociale.

– secondo, abbiamo usati diversi insiemi

di dati (sia a livello dei paesi che a quello delle industrie) e approcci

empirici (incluso stime semi-parametriche) per mostrare che ci potrebbe

essere davvero “troppa” finanza.

I nostri risultati mostrano che l’effetto

marginale dello sviluppo finanziario sulla crescita di produzione diviene

negativo quando il credito concesso al settore privato supera il 110%

del PIL. Questo risultato è sorprendentemente coerente seguendo vari

tipi di stime (semplici regressioni e stime semi-parametriche) e di

dati (a livello paese e livello industria). La soglia per cui abbiamo

rilevato che lo sviluppo finanziario comincia ad avere un effetto negativo

sulla crescita è simile alla soglia in cui Easterly et al. 2000 rilevarono

che lo sviluppo finanziario inizia a incrementare la volatilità. Questa

scoperta è coerente alla letteratura esistente sulla relazione tra

volatilità e crescita (Ramey e Ramey 1995) e sulla persistenza di

shock negativi sulla produzione (Cerra e Saxena 2008).

– terzo, abbiamo discusso come i nostri

risultati si riferiscano alla crisi attuale e mostrano come tutte le

economie avanzate che ora stanno affrontando gravi problemi siano collocate

“troppo” oltre la soglia finanziaria.

Abbiamo anche svolto una serie di test

che mostrano come la dimensione del settore finanziario abbia svolto

un ruolo importante nell’amplificare gli effetti della recessione globale

che ha seguito il crollo di Lehman Brothers nel settembre 2008. Mentre

la maggior parte delle recenti discussioni sugli effetti negativi dello

sviluppo finanziario si è focalizzato sulle economie avanzate, noi

mostriamo che, nella recente crisi, il ruolo amplificatore del settore

finanziario è stato importante anche nei paesi in via di sviluppo.

Conclusioni

Crediamo che i nostri risultati possano

avere implicazioni potenzialmente importanti per la regolamentazione

finanziaria. L’industria finanziaria ha asserito che i requisiti di

capitale di Basilea III avranno un effetto negativo sui profitti bancari

e che porteranno a una contrazione dei prestiti con gravi conseguenze

sulla futura crescita del PIL (Istituto per Finanza Internazionale

2010). Mentre non è assolutamente certo che un rapporto più alto di

capitalizzazione possa ridurre la redditività (Admati et al, 2010),

la nostra analisi suggerisce che ci sono molti paesi per i quali standard

di credito più rigidi sarebbero davvero auspicabili.

Riferimenti:

Admati, A, P DeMarzo,

M Hellwig, and P Pfleiderer (2010), “Fallacies,

irrelevant facts, and myths in the discussion of capital regulation:

Why bank equity is not expensive“, Stanford GSB Research Paper

2063.

Arcand, JL, E Berkes, and U Panizza (2011), “Too Much Finance?”, non pubblicato.

Bagehot, W (1873), Lombard Street: A Description of the Money Market, History of Economic Thought Books, McMaster University Archive for the History of Economic Thought.

Beck, T, R Levine, and N Loayza (2000), “Finance and the sources of growth“, Journal of Financial Economics, 58(1-2):261-300.

Cerra, V and SC Saxena (2008), “Growth Dynamics: The Myth of Economic Recovery“, American Economic Review, 98(1):439-457.

Easterly, W, R Islam, and J Stiglitz (2000), “Shaken and Stirred, Explaining Growth Volatility“, Conferenza Annuale della Banca sull’Economia dello Sviluppo, Banca Mondiale, Washington DC.

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Kindleberger, CP (1978) Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, Basic Books, New York.

King, RG and R Levine (1993), “Finance and growth: Schumpeter might be right“, The Quarterly Journal of Economics, 108(3):717-137.

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Minsky, HP (1974), “The modeling of financial instability: An introduction“, in Modelling and Simulation, 5, Dibattiti della Quinta Conferenza
Annuale di Pittsburgh, Instruments Society of America, 267-272.

Philippon, T (2010), “Engineers vs. Financiers: Should the Financial Sector be Taxed or Subsidized?”, American Economic Journal: Macro.

Rajan, RG and L Zingales (1998), “Financial dependence and growth”, American Economic Review, 88(3):559-586.

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Ramey, G and VA Ramey (1995), “Cross-Country Evidence on the Link Between Volatility and Growth”, The American Economic Review, 85(5):1138-1151.

Robinson, J (1952), “The Generalization of the General Theory”, The Rate of Interest and Other Essays, Macmillan, Londra.

Rodrik, D (2008), “Now’s the time to sing the praises of financial innovation”, disponibile a http://rodrik.typepad.com

Schumpeter, JA (1911), A Theory of Economic Development, Harvard University Press.

Tobin, J (1984), “On the efficiency of the financial system”, Lloyds Bank Review, 153:1-15.

Wolf, M (2009), “Why dealing with the huge debt overhang is so hard”, Financial Times, 27 gennaio 2011.

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Fonte: Too much finance?

Traduzione per www.comedonchisciotte.org a cura di SUPERVICE

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