TROPPA FINANZA?

DI JEAN-LOUIS ARCAND, ENRICO BERKES E UGO PANIZZA

www.voxueu.org

Negli ultimi tre decenni il settore finanziario degli Stati Uniti è cresciuto sei volte più velocemente del PIL nominale. Questo articolo argomenta che c’è un punto in cui il settore finanziario ha un effetto negativo sulla crescita, ovvero quando credito il settore privato eccede il 110% del PIL. Mostra che, nei paesi avanzati che al momento stanno soffrendo per le ricadute della crisi globale, si era sempre al di sopra di questa soglia. L'idea che un sistema finanziario ben funzionante giochi un ruolo essenziale nel promuovere lo sviluppo economico risale a Bagehot (1873) e Schumpeter (1911). L'evidenza empirica della relazione tra finanza e crescita è più recente.

Goldsmith (1969) fu il primo a mostrare la presenza di una correlazione positiva tra la dimensione del sistema finanziario e la crescita economica di lungo termine. Affermò che questa relazione positiva fu guidata dalla mediazione finanziaria, che migliora l'efficienza più di quanto faccia il volume degli investimenti. Comunque, Goldsmith non fece alcun tentativo per stabilire se ci fosse un legame causale dallo sviluppo finanziario alla crescita economica. Molti economisti rimasero quindi dell’opinione che un grande sistema finanziario è semplicemente un sottoprodotto del processo complessivo dello sviluppo economico. Questa posizione è ben rappresentata dalle affermazioni di Joan Robinson (1952) secondo cui "dove l'impresa va, la finanza segue".

Nei primi anni ’90, gli economisti iniziarono a lavorare verso per identificare un legame causale tra finanza e crescita. King e Levine (1993) furono i primi a mostrare che lo sviluppo finanziario è un predittore della crescita economica. Più attesti in questa direzione venne da Beck et al. (2000) che utilizzarono diversi tipi di strumenti e di tecniche econometriche per identificare la presenza di una relazione causale dalla finanza alla crescita. Alla fine, Rajan e Zingales (1998) hanno fornito prove aggiuntive per un legame causale che va dallo sviluppo finanziario a quello economico, mostrando che i settori industriali che, per ragioni tecnologiche sono più dipendenti dalla finanza, crescono relativamente di più nei paesi con un settore finanziario più vasto. Ora esiste una letteratura enorme che evidenzia come finanza gioca davvero un ruolo fattivo nel promuovere lo sviluppo economico e pochi economisti ora dubitano l'esistenza di questo legame causale (Levine 2005).

La recente crisi ha comunque destato la preoccupazione che alcuni paesi possano avere sistemi finanziari "troppo grandi" rapportati alle dimensioni dell'economia nazionale. Wold (2009), per esempio, notò che, negli ultimi tre decenni, il settore finanziario degli Stati Uniti è cresciuto sei volte più velocemente del PIL nominale, affermando che ci fosse qualcosa di sbagliato in una situazione in cui "invece di essere un servitore, la finanza era divenuta il padrone" dell'economia. Da parte sua, Rodrik (2008) si chiese se ci fossero prove che l'innovazione finanziaria avesse reso migliori, in modo misurabile e non equivoco, le nostre vite.

L'idea che ci possa essere una soglia sopra la quale lo sviluppo finanziario ottiene ritorni sociali negativi non è proprio nuova. Minsky (1974) e Kindleberger (1978) enfatizzarono la relazione tra finanza e volatilità macroeconomica e scrissero lungamente riguardo l'instabilità e le follie finanziarie. Più recentemente, in un articolo che all’uscita sembrò controverso e che ora appare profetico, Rajan (2005) analizzò i pericoli dello sviluppo finanziario in cui la presenza di un grande e complicato sistema finanziario aveva aumentato la probabilità di un "collasso catastrofico". In un articolo ancora più recente, Gennaioli et al. (2010) mostrano che, in presenza di qualche rischio di coda trascurato, l'innovazione finanziaria può aumentare la fragilità finanziaria, anche in assenza di speculazione.

Inoltre aumentando la volatilità, un settore finanziario corposo può portare anche ad un'allocazione sub-ottimale delle risorse. Tobin (1984), per esempio, suggerì che i ritorni sociali del settore finanziario sono più basso di quelli privati e si disse preoccupato che un vasto settore finanziario possa rubare risorse dai settori produttivi dell'economia e per questo essere inefficiente dal punto di vista di una società (per un più opinione più sfumata, vedi Philippon 2010).

La finanza

è andata troppo avanti? Nuovi approfondimenti

In un nuovo articolo (Arcand et al. 2011), abbiamo dato il nostro contributo alla letteratura sullo sviluppo finanziario e la crescita economica in tre modi distinti.

- per primo, abbiamo costruito un semplice modello, scoprendo che, anche in presenza di credito razionale, l'aspettativa di un salvataggio in extremis può portare un settore finanziario ad essere troppo grande rispetto all’optimum sociale.

- secondo, abbiamo usati diversi insiemi di dati (sia a livello dei paesi che a quello delle industrie) e approcci empirici (incluso stime semi-parametriche) per mostrare che ci potrebbe essere davvero "troppa" finanza.

I nostri risultati mostrano che l'effetto marginale dello sviluppo finanziario sulla crescita di produzione diviene negativo quando il credito concesso al settore privato supera il 110% del PIL. Questo risultato è sorprendentemente coerente seguendo vari tipi di stime (semplici regressioni e stime semi-parametriche) e di dati (a livello paese e livello industria). La soglia per cui abbiamo rilevato che lo sviluppo finanziario comincia ad avere un effetto negativo sulla crescita è simile alla soglia in cui Easterly et al. 2000 rilevarono che lo sviluppo finanziario inizia a incrementare la volatilità. Questa scoperta è coerente alla letteratura esistente sulla relazione tra volatilità e crescita (Ramey e Ramey 1995) e sulla persistenza di shock negativi sulla produzione (Cerra e Saxena 2008).

- terzo, abbiamo discusso come i nostri risultati si riferiscano alla crisi attuale e mostrano come tutte le economie avanzate che ora stanno affrontando gravi problemi siano collocate "troppo" oltre la soglia finanziaria.

Abbiamo anche svolto una serie di test che mostrano come la dimensione del settore finanziario abbia svolto un ruolo importante nell'amplificare gli effetti della recessione globale che ha seguito il crollo di Lehman Brothers nel settembre 2008. Mentre la maggior parte delle recenti discussioni sugli effetti negativi dello sviluppo finanziario si è focalizzato sulle economie avanzate, noi mostriamo che, nella recente crisi, il ruolo amplificatore del settore finanziario è stato importante anche nei paesi in via di sviluppo.

Conclusioni

Crediamo che i nostri risultati possano avere implicazioni potenzialmente importanti per la regolamentazione finanziaria. L'industria finanziaria ha asserito che i requisiti di capitale di Basilea III avranno un effetto negativo sui profitti bancari e che porteranno a una contrazione dei prestiti con gravi conseguenze sulla futura crescita del PIL (Istituto per Finanza Internazionale 2010). Mentre non è assolutamente certo che un rapporto più alto di capitalizzazione possa ridurre la redditività (Admati et al, 2010), la nostra analisi suggerisce che ci sono molti paesi per i quali standard di credito più rigidi sarebbero davvero auspicabili.

Riferimenti:

Admati, A, P DeMarzo, M Hellwig, and P Pfleiderer (2010), "Fallacies, irrelevant facts, and myths in the discussion of capital regulation: Why bank equity is not expensive", Stanford GSB Research Paper 2063.

Arcand, JL, E Berkes, and U Panizza (2011), “Too Much Finance?”, non pubblicato.

Bagehot, W (1873), Lombard Street: A Description of the Money Market, History of Economic Thought Books, McMaster University Archive for the History of Economic Thought.

Beck, T, R Levine, and N Loayza (2000), "Finance and the sources of growth", Journal of Financial Economics, 58(1-2):261-300.

Cerra, V and SC Saxena (2008), "Growth Dynamics: The Myth of Economic Recovery", American Economic Review, 98(1):439-457.

Easterly, W, R Islam, and J Stiglitz (2000), "Shaken and Stirred, Explaining Growth Volatility", Conferenza Annuale della Banca sull'Economia dello Sviluppo, Banca Mondiale, Washington DC.

Gennaioli, N, A Shleifer, and RW Vishny (2010), "Neglected Risks, Financial Innovation, and Financial Fragility", NBER Working Papers 16068.

Goldsmith, RW (1969), Financial Structure and Development, Yale University Press, New Haven.

Institute of International Finance (2010), "Interim report on the cumulative impact on the global economy of proposed changes in the banking regulatory framework", IIF Washington DC.

Kindleberger, CP (1978) Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, Basic Books, New York.

King, RG and R Levine (1993), "Finance and growth: Schumpeter might be right", The Quarterly Journal of Economics, 108(3):717-137.

Levine, R (2005), "Finance and growth: Theory and evidence", in P Aghion and S Durlauf (eds.), Handbook of Economic Growth, 1(12):865-834.

Minsky, HP (1974), "The modeling of financial instability: An introduction", in Modelling and Simulation, 5, Dibattiti della Quinta Conferenza Annuale di Pittsburgh, Instruments Society of America, 267-272.

Philippon, T (2010), “Engineers vs. Financiers: Should the Financial Sector be Taxed or Subsidized?”, American Economic Journal: Macro.

Rajan, RG and L Zingales (1998), "Financial dependence and growth", American Economic Review, 88(3):559-586.

Rajan, RG (2005), "Has financial development made the world riskier?", Dibattiti della Jackson Hole Conference del 2005, organizzata dalla Kansas City Fed.

Ramey, G and VA Ramey (1995), "Cross-Country Evidence on the Link Between Volatility and Growth", The American Economic Review, 85(5):1138-1151.

Robinson, J (1952), "The Generalization of the General Theory", The Rate of Interest and Other Essays, Macmillan, Londra.

Rodrik, D (2008), "Now's the time to sing the praises of financial innovation", disponibile a http://rodrik.typepad.com

Schumpeter, JA (1911), A Theory of Economic Development, Harvard University Press.

Tobin, J (1984), "On the efficiency of the financial system", Lloyds Bank Review, 153:1-15.

Wolf, M (2009), "Why dealing with the huge debt overhang is so hard", Financial Times, 27 gennaio 2011.

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Fonte: Too much finance?

Traduzione per www.comedonchisciotte.org a cura di SUPERVICE