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DI EDWARD HARRISON
Naked Capitalism
La discussione più importante
della nostra vita è ora in corso. Per molti, la risposta sarà
esistenziale. Subito, la domanda: “Deve la Banca Centrale Europea
(BCE) “staccare un assegno” per i governi nazionali dell’Eurozona?”
Nel pensare la risposta a questa domanda fondamentale, preferisco spostare
l’attenzione cambiando il verbo “deve” con “vuole”.
Rispondere a questa domanda un pò
diversamente impostata, per voi investitori, uomini d’affari e lavoratori,
è molto più importante che rispondere alla domanda nella sua prima
formulazione. Se la BCE decide di staccare l’assegno, i risultati
economici e di mercato saranno molto diversi se non lo “dovesse”
fare. La vostra prospettiva personale in qualità di investitore, uomo
d’affari o lavoratore cambierà drasticamente nei prossimi decenni
sulla base di questa unica scelta politica e sulla vostra buona preparazione
a riguardo. Allora, la domanda giusta da porsi è: “La BCE vuole
“staccare l’assegno” per i governi nazionali dell’Eurozona?”
Fino ad oggi, la mia risposta a questa
domanda è stata “sì”. Si vedano, ad esempio, le mie considerazioni
sul perché porre
in discussione la solvibilità dell’Italia conduce inevitabilmente
alla monetizzazione e perché gli investitori
acquisteranno titoli italiani dopo la monetizzazione della BCE. Ma cosa succederebbe se la BCE non staccasse
l’assegno? Ancora, cosa succederebbe se la BCE permettesse il default
dell’Italia?
Ecco il mio pensiero su questo punto.
L’Italia
in una stretta mortale
Mi sia concesso partire da quello che
ho scritto in precedenza in due articoli messi in diffusione dal 7 novembre.
è divenuta un’attrazione. La faccenda con l’Italia
è la vera questione. Con rendimenti al
6,7%, e in aumento, i giochi sono finiti per l’Eurozona.
E se voi siete un investitore, questo
è il momento della verità.
Ogni cosa – ogni categoria attiva – dipende da come l’Eurozona
si comporta nella “faccenda italiana”. A questo punto, ci sono solo
due esiti. Se salta l’Italia la depressione
è alle porte, le banche sarebbero insolventi, i
“cds” come fattori scatenanti farebbero implodere il sistema, avrebbero
inizio le corse agli sportelli, i mercati azionari potrebbero schiantarsi,
e si vedrebbero i rendimenti del debito sovrano crollare a valori increbibilmente
bassi per nazioni soggiacenti a condizioni da usura. Se l’Italia sopravvive,
ci si dovrebbe aspettare un recupero colossale del debito periferico,
dei mercati azionari e dei titoli bancari e una messa in liquidazione
al minimo dei “cds”. Tuttavia, l’Eurozona
è già in recessione, e questo recupero non sarà
sostenuto.
Dimenticatevi di Berlusconi e dell’austerità
in Italia. Si tratta di un baraccone da circo eccessivo. L’austerità
non riuscirà a riportare i rendimenti italiani ai valori precedenti.
Gente, sono finiti quei giorni!
Ecco il vero problema: l’Italia
ha bisogno di un avanzo primario di bilancio (al netto degli interessi)
di circa il 5 per cento del PIL, solo per mantenere il suo indice di
indebitamento costante a rendimenti attuali. Questo non
è possibile che succeda. Allora, o i rendimenti dei titoli italiani
devono scendere, o l’Italia diventa insolvente. Più
di questo, un’Italia sottoposta a pressione significa un’Eurozona
sottoposta a pressione, e una recessione sempre più
profonda con tutti i guai che si possono aspettare significa questo:
l’Irlanda comincerebbe improvvisamente a non raggiungere i suoi obiettivi
di disavanzo, per esempio. I titoli azionari bancari andrebbero sotto
stress, scatenando situazioni peggiori di quella bancaria di Dexia.
Quindi, se l’Italia procedesse in sofferenza lungo sentieri di resa
del 7 per cento, assisteremo ad una sgradevole recessione in doppia
picchiata e a fallimenti bancari. E sappiamo che i rendimenti saliranno!
Lo scorso novembre, stavamo discutendo sull’Irlanda che si trovava
nelle stesse condizioni con i suoi rendimenti a questi livelli. Tosto,
i rendimenti balzavano al 9% e l’Irlanda veniva costretta ad un piano
di salvataggio finanziario – un piano che per l’Italia sarebbe decisamente
notevole.
Quindi siamo sicuramente di fronte
ad un vero e proprio scenario da Apocalisse finanziaria.
Ecco quello che voglio ribadire.
un avanzo primario di bilancio (al netto degli interessi) di circa il
5 per cento del PIL, solo per mantenere il suo indice di indebitamento
costante a rendimenti attuali. Non sarà mai in grado di farlo!
2. Pertanto, i rendimenti per i titoli
di Stato italiani devono scendere, o l’Italia risulterà insolvente
quando dovrà
onorare oltre 300 miliardi di euro di debito,
solo nel prossimo anno.
3. L’austerità non tende a riportare
i rendimenti italiani ai valori precedenti. In primo luogo, ora è in
questione la solvibilità dell’Italia e gli scoraggiati venderanno.
Inoltre, gli investitori nei debiti
sovrani ora temono di essere senza
copertura a causa del piano non mandare in default la Grecia elaborato a Bruxelles il mese scorso. Come
mi ha detto Marshall Auerback, dopo questo piano qualsiasi gestore di
denaro con responsabilità fiduciaria non può comprare debito italiano
o un qualsiasi debito sovrano di un membro dell’Eurozona.
Conclusione: senza l’intervento
della banca centrale, l’Italia dovrà
affrontare una insolvenza per crisi di liquidità. Gli investitori
venderanno i titoli di Stato italiani e i rendimenti saliranno quando
la crisi di liquidità diventerà parte di una spirale che tende ad
auto-riprodursi: rendimenti più elevati generano un peggioramento dei
fondamentali macro, che provoca un rischio di insolvenza più elevato,
e quindi rendimenti ancora più elevati.
Depressione
“morbida”
Credo che l’economia globale sia
in una fase di ripresa ciclica all’interno di una depressione di più
larga scala. Due anni fa, ho scritto:
in circolazione la maggior parte del debito nella propria valuta (Stati
Uniti, Eurozona, Gran Bretagna, Svizzera, Giappone) inflazioneranno.
Essi stamperanno più soldi possibili in ragione di farla franca. Mentre
l’economia vive una ripresa, questo creerà
un falso boom, basato sugli aumenti dei prezzi delle risorse e delle
materie prime. Si produrranno enormi dividendi per materie prime
come l’oro, platino o argento. Tuttavia, quando il
puntello della spesa pubblica sarà
sottratto, l’economia globale ricadrà
nella recessione.”
CreditWritedowns
, ottobre2009
La settimana scorsa ho scritto che
l’attuale è “uno scenario di depressione morbida, in cui i paesi
con un vero finanziatore di ultima istanza possono godere di misure
di sostegno senza problemi.” Il problema, tuttavia, è che la
BCE non è un vero prestatore di ultima istanza, come andremo ora ad
analizzare. La BCE dovrebbe puntare tutto, o no? Non ci sono molte opzioni.
Nessuno sta andando a comprare obbligazioni
italiane ad una bassa resa senza contropartita, a prescindere dalla
austerità, ora che il genio dell’insolvenza
è uscito dalla bottiglia. Con misure di sostegno, alcune persone lo
potrebbero fare.
Un default italiano equivale all’insolvenza
del sistema bancario italiano. Un default italiano significa perdite
massicce per le banche tedesche e olandesi ed altre. Qualsiasi scenario
che presenta un default italiano provoca una Depressione, con la
“D” maiuscola! La questione è
solo politica e, quindi, imprevedibile.
I Tedeschi (e gli Olandesi), o consentono
misure di sostegno, o devono affrontare la Depressione. La questione
è del tutto semplice.
Italy’s debt woes and Germany’s intransigence lead to Depression
Si delinea uno scenario apocalittico
Questo è il punto centrale per
comprendere come proteggersi nel caso in cui la BCE decida di non comportarsi
da prestatore di ultima istanza in favore dei governi nazionali dell’Eurozona.
Si tratterebbe di un vero Armageddon, di un’autentica Apocalisse
e lo scenario sarebbe la Grande Depressione.
La ragione per cui nessuna reale alternativa
all’azione della BCE come prestatore di ultima istanza è offerta
da parte della classe dei falchi è perché la sola alternativa è il
collasso economico – e il riconoscere questo non è politicamente gradevole.
Sappiamo che l’Italia dichiarerà
bancarotta senza il sostegno della banca centrale, sulla base dell’analisi
di cui sopra. Il default in Italia scatenerebbe una cascata di fallimenti
di banche tutte interconnesse, come è successo a causa dell’insolvenza del Creditanstalt
nel 1931. L’Italia potrebbe
uscire unilateralmente dall’Eurozona e ridefinire i suoi debiti, ora
quantificati in euro, nominalmente in una nuova valuta, la Lira, per
prevenire il default? Forse. Questo è un fatto da considerare in un
secondo momento. Per ora, ecco cosa accadrà in caso di insolvenza dell’Italia.
italiano comporterebbe un evento di credito, il che significa che il
default non potrebbe verificarsi secondo un concordato volontario, che
l’Unione Europea sta cercando di strappare nel caso della Grecia,
perché l’Italia è semplicemente troppo grande perché le banche
possano assumersi spontaneamente il carico degli ammortamenti necessari
a far fronte alla sua insolvenza. In questo modo si renderebbero insolventi
molte istituzioni finanziarie. Anche nel caso greco, dubito che riceveranno
la partecipazione da parte del settore privato sufficiente per ridurre
significativamente il carico del debito sovrano greco. Così, un default
italiano sarebbe incontrollato, e subito cristallizzerebbe le perdite
che dovranno essere iscritte nei bilanci di esercizio di coloro che
detengono le obbligazioni italiane.
2. Assalto agli sportelli
bancari: una volta si verificasse il default in Italia, le
banche italiane sarebbero insolventi come risultato di queste perdite,
poiché sono le più grandi detentrici del debito sovrano italiano.
Dati i dieci
miliardi di euro persi ieri dal deprezzamento delle azioni di Unicredit, possiamo già constatare la debolezza
di queste banche. Pertanto, dovremmo prevedere in Italia corse agli
sportelli bancari in generale, e non solo a quelli delle banche più
deboli.
3.
Insolvenza della Spagna e della Slovenia: altri creditori
sovrani più deboli all’interno dell’Eurozona, in assenza di stanziamenti
da parte del Fondo Monetario Internazionale, si troverebbero sotto pressione
di vendite pesanti. Questi paesi includono primariamente la Spagna e
la Slovenia, ma sarebbero coinvolti anche il Belgio e poi forse l’Austria
a causa della sua esposizione bancaria verso l’Europa orientale.
I rendimenti della Spagna hanno già
oltrepassato il 6% e quelli della Slovenia hanno superato già il 7%.
Questi governi andrebbero in default, e poi le perdite si riverberanno
a cascata sui loro sistemi bancari. I fallimenti porterebbero all’insolvenza
delle banche nazionali e alla corsa agli sportelli bancari come in Italia.
Paesi come Irlanda, Portogallo e Grecia potrebbero predefinire il default
(default controllato) per sfuggire alle restrizioni soffocanti di austerità,
dato che il percorso di solvibilità ora insostenibile potrebbe causare
una profonda depressione. Verosimilmente, anche questi paesi andrebbero
in default. Gli analisti come Sean Egan stimano eventuali perdite in
Grecia attorno al 90%.
Nello scenario di default italiano, queste perdite andranno a cristallizzarsi
da un giorno all’altro.
4.
Contagio verso l’Europa dell’Est: le perdite
di Unicredit hanno incluso deprezzamenti significativi in Europa orientale
e nell’Asia centrale (Kazakistan e Ucraina). Un’area di contagio
potrebbe coinvolgere altre banche altrove con l’esposizione di economie
deboli in Europa orientale, come l’Ungheria e la Slovenia. Banche
greche, tedesche e austriache
sarebbero più vulnerabili
a causa della loro esposizione verso l’Europa centrale e i Balcani.
L’Ungheria, già sotto la minaccia di un declassamento del debito
sovrano ad alto rischio, nel mezzo di una diminuzione record del tasso
di cambio fiorino/euro, soffrirebbe del contagio: la sua moneta sarebbe
sottoposta a pressioni di vendite pesanti. Altri debitori sovrani più
deboli ne sarebbero influenzati.
5. Euro insolvenza
delle banche: altri debitori con una significativa esposizione
verso l’Italia soffrirebbero di svalutazioni enormi. L’esposizione della
banca centrale verso il debito italiano
è di un ordine di grandezza più grande di quella periferica nel suo
insieme. Comunque,
gli istituti finanziari esposti potrebbero essere ricapitalizzati dallo
Stato. Le domande che si pongono per paesi del calibro di Germania,
Francia e Paesi Bassi sono a) come esplicitare una contropartita da
ottenersi da queste banche? gli obbligazionisti avrebbero delle perdite;
b) come questo andrebbe a influenzare il livello del debito sovrano
e la valutazione del credito? c) come potrebbe questa mancanza di capitale
incidere sulla disponibilità del credito e sulla crescita economica?
6.
Credit default swaps: visto che il default italiano sarebbe
un evento di credito, si innescherebbe l’azione dei credit default
swap, molti dei quali sono stati venduti da istituti finanziari statunitensi.
Sarebbero queste istituzioni a pagare? Potrebbero farlo? Quanto le perdite
italiane incideranno sul loro capitale di base? Le stesse domande per
i paesi dell’euro diventano applicabili anche per le banche statunitensi,
che potrebbero anch’esse essere ricapitalizzate dallo Stato. (Gli
Statunitensi permetterebbero un altro piano di salvataggio?): a)
come esplicitare una contropartita da ottenersi da queste banche? gli
obbligazionisti avrebbero delle perdite; b) come questo andrebbe a influenzare
il livello del debito sovrano degli Stati Uniti e la valutazione del
credito? c) come potrebbe questa mancanza di capitale incidere sulla
disponibilità del credito e sulla crescita economica negli Stati Uniti?
Esistono un buon numero di altri potenziali
eventi per cui potrebbero avvenire controlli sui capitali, disordini
civili, disgregazione dell’Eurozona, colpi di stato di governi, ecc,
ecc. Tutto questo è speculazione.
Ma soprattutto sono sei gli eventi
che prevedo come una cosa certa: evento di credito, corsa agli sportelli
bancari italiani, la Spagna e la Slovenia insolventi, contagio in Europa
orientale, euro insolvenza bancaria, e innesco dei credit default
swap. Chiaramente, ciò significherebbe una recessione economica
di almeno pari grandezza della Grande Depressione.
Tendo a pensare che il contagio si
diffonderà in tutta l’Eurozona, fino a quando questa non andrà in
frantumi, e prendiamo in considerazione proprio gli attuali rendimenti
in aumento in tutta la zona euro, oggi in Francia, Austria e anche in
Olanda:
di crisi travolgente che attraversa l’Eurozona e che va ad infettare
sempre più paesi, sempre più vicino al cuore dell’Europa.
Come Marshall ha scritto di recente, questo è un problema strutturale.
Tutti i paesi dell’Eurozonadevono affrontare vincoli e restrizioni di liquidità
e tutti alla fine soccomberanno all’ondatravolgente dei picchi di rendimento, uno per uno, fino ad arrivare
ad una soluzione sistemica:
lamonetizzazione e l’unione completa, o l’andare in pezzi
.Zulauf on the inevitability of further crisis in Europe, luglio 2011
Mettete al riparo il vostro patrimonio
Mettersi al riparo contro questo esito
significa prepararsi ad uno scenario a tinte fosche per azioni, titoli
di Stato, valute, materie prime e metalli preziosi. Questo è un mondo
di percorsi politici imprevedibili che certamente scateneranno disordini
civili, repressioni governative e nazionalismo economico, ma che potranno
comportare anche svalutazioni di monete competitive, controlli valutari,
e guerre commerciali.
La mia opinione è che un tale
scenario significherà assoluta perdita di peso economico a causa
di dinamiche di deflazione del debito. La produzione economica dovrebbe
diminuire in modo significativo, quanto i valori dei titoli e del debito
ad alto rendimento. Anche i prezzi delle materie prime potrebbero abbattersi.
Ma dipendendo dalla risposta politica dei governi, le obbligazioni e
i metalli preziosi hanno andamenti di quotazioni dal carattere imprevedibile.
I governi come la Norvegia sono protetti
a causa di un debito basso, e perché sono ricchi di risorse naturali.
D’altra parte, i governi come l’Australia e il Canada sono esposti
a causa del significativo indebitamento del settore delle famiglie e
dall’alta valutazione dei beni immobili.
In buona sostanza, non esiste un posto
dove trovare riparo nella zona dei titoli sovrani di Stato.
Se un investitore straniero in titoli
di Stato vuole sapere dove stanno andando le valute e i tassi di interesse,
non è nemmeno prevedibile in questo corso di eventi.
Se i governi cercano di inflazionare
per cercare una via d’uscita, i metalli preziosi potrebbero
essere un buon rifugio sicuro, anche se l’oro finanziario o cartaceo
presenta un problema di affidabilità e l’oro
fisico è soggetto a confisca.
Sul fronte dei terreni agricoli, come testimonia Jim Grant, i rendimenti sono già molto bassi, quindi
bisogna chiedersi quanto di utile ci si possa ricavare da questo commercio.
Ovviamente, in un mondo di repressione finanziaria e di deprezzamento
delle valute competitive, tali investimenti non necessariamente perdono
di valore. Obbligazioni societarie ad alta quotazione e titoli di alta
qualità che pagano dividendi possono attualmente costituire il rifugio
migliore.
Queste sono le mie considerazioni
su ciò che un default italiano potrebbe significare. Gli argomenti
nel complesso portano a concludere che un default sarebbe economicamente
catastrofico e metterebbe in campo una serie di scenari insostenibili.
Il potenziale di perdite di grandi dimensioni sarebbe significativo,
e, quindi vale la pena di pensare come mettere al riparo i risparmi
in un ambiente del genere, dato che i responsabili politici seri credono
che abbandonare l’Italia al default possa essere una scelta politica
giustificabile.
P.S. Dopo aver scritto questo articolo,
ho letto un articolo di David McWilliams, un noto economista irlandese,
che prende in considerazione uno scenario di uscita dall’euro dell’Irlanda,
come quello che ho ipotizzato per l’Italia qui sopra. Vedi il mio
articolo che
evidenzia in molti punti i concetti di McWilliams.
Fonte: Italian default scenarios
23.11.2011
Traduzione di Curzio Bettio di Soccorso Popolare di Padova
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