L'ELEFANTE NELLA STANZA LA SPAGNA, NON L'ITALIA

DI MARSHALL AUERBACK
New Economic Perspectives

Un altro giorno è passato e i mercati sono tutti lì a vedere se la Grecia raggiunge un accordo “volontario” con i creditori. La parola chiave è “volontario” perché il mito dell’accondiscendenza volontaria” deve essere ben propagandato, così che quei maledetti credit default swap non vengano riscossi.
Ma diciamola tutta: la Grecia è un brufolo. Se il resto dell’eurozona zona l’avesse estromessa con un minimo rischio sistemico, Atene avrebbe da tempo lasciato Troia.
Il vero problema è che i credit default swaps minacciano un macello tale con le controparti da poter creare un nuovo stress sistemico che oltrepassa di molto i benefici destinati ai possessori dei CDS.

La domanda più interessante è: supponiamo che la Grecia riesca a concludere l’accordo? Tutti mi diranno che si tratta di un'”una tantum“, ma pensate davvero che gli irlandesi, i portoghesi o anche gli spagnoli e gli italiani acconsentiranno, particolarmente se (come è probabile) continueranno a sperimentare una disoccupazione a doppia cifra e una crescita minima?

Ora potreste obiettare che Portogallo e Irlanda, come la Grecia, sono solo piccole componenti dell’Unione Europea e potrebbero essere ben coperte in un modo o nell’altro con i sostegni che sono stati introdotti negli ultimi mesi, soprattutto dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziario (EFSF) e dal Meccanismo Europeo di Stabilità (ESM).

Ma non lo potreste dire per la Spagna, che è il vero elefante nella stanza – non l’Italia – anche se i costi del credito per la Spagna rimangono più bassi rispetto all’Italia. Una cosa perversa.

Anche se l’Italia ha un alto debito sovrano, ha un basso debito privato (il prodotto di anni di alto deficit
di bilancio, ma questa è la storia per un altro blog). L’Italia ha
un deficit fiscale che è in basso rispetto alla gran parte delle economie
odierne. Fino a poco fa aveva un’eccedenza primaria. L’espansione inattesa per dimensioni dell’ESCB e delle odiernei LTRO potrebbero assorbire il panico e la vendita forzata del debito italiano. I rendimenti a dieci anni del debito italiano potrebbero cadere al di sotto del 5% (essendo già calati da sopra il 7%, il livello di appena sei settimane fa).

In teoria, questa corsa dei rendimenti delle obbligazioni dovrebbe portare a una rivalutazione della gravità del problema italiano e, di conseguenza, del debito sovrano europeo e dei problemi del settore bancario. Tutto questo potrebbe essere positivo per i mercati azionari e, in effetti, è stato così fin dall’inizio dell’anno.

Ma la Spagna si merita veramente il
vantaggio di credito che ha rispetto all’Italia? Le sue obbligazioni a 10 anni hanno 60 punti base in meno. Vero, il suo tasso tra debito sovrano e PIL è basso a circa il 75%, ma parte del suo enorme debito privato dovrà essere quasi certamente ”socializzato“. Per di più, la Spagna ha in pratica il rapporto più alto tra debito non finanziario privato e PIL di tutte le maggiori economie. Il suo rapporto è quasi il doppio di quello dell’Italia. Il suo deficit fiscale nell’anno appena trascorso è stato probabilmente più alto delle stime ufficiali, vicino al 9% del PIL (il precedente governo socialista ha mentito sui dati – infatti, nessun paese, neppure gli Stati Uniti, ha mentito più diffusamente sulla condizione delle proprie banche. La Spagna, in relazione al PIL, ha il più grande inventario ombra di beni immobili al mondo, con la possibile eccezione della Cina, che probabilmente ha anche tutta un’altra serie di bilanci non molto affidabili).

Chiariamo una cosa: non è una storia sulla “dissipatezza” del Mediterraneo, almeno per quanto riguarda la spesa pubblica. Chi avesse analizzato in modo corretto gli
equilibri finanziari della Spagna nella meta degli anni ’00 avrebbe osservato che il settore privato era ben spremuto dalla pressione fiscale.
La posizione esterna era in passivo (per le partite correnti) e ciò significa gli squilibri pubblici ed esterni stavano drenando crescita dall’economia. Che era ancora in fase di boom all’inizio della crisi. E poi, cosa è successo?

I dissipatori erano tutti nel settore
privato, anche se potreste prontamente controbattere che la politica fiscale “responsabile” del governo creò le condizioni
per una bolgia del debito privato. Prima del 2008 l’economia spagnola veniva considerata la beniamina d’Europa, anche se la sua realtà era piuttosto differente. Il paese ha avuto eccedenze di bilancio dal 2005 e gli investimenti stranieri erano in continua espansione. La maggior parte di questi investimenti andò al settore edilizio, che furono incentivati da un forte boom dell’immobiliare.

Alcuni anni fa, utilizzando i dati
della Banca di Spagna (la banca centrale), Bill Mitchell tracciò il grafico del deficit di bilancio nazionale in percentuale del PIL per la Spagna e l’indice dell’UEM dal 1989 al 2008 (i dati dell’UEM ovviamente non esistevano prima del 1995). Come indicato da Mitchell, si può osservare l’assottigliamento delle entrate fiscali quando le imposte alle nazioni dell’UEM:

UEM e Spagna: deficit di bilancio
in percentuale di PIL, dal 1989 al 2008

In conseguenza alla stretta fiscale
che portò alle eccedenze di bilancio nel 2005, l’unico modo per poter proseguire questa rapida espansione era indebitare sempre più il settore privato. È proprio quello che è successo e, siccome il boom immobiliare è stato davvero forte, i livelli di debito erano anch’essi molto alti: il debito medio per famiglia triplicò. E questo, al contrario dell’Italia, è il problema centrale che deve affrontare oggi la Spagna a un livello sostanzialmente più elevato dell’Italia. Quindi è scorretto parlare delle due nazioni in modo intercambiabile, come stanno facendo i mercati. Paella e pasta non si mescolano bene insieme.

Bene, ma si parla del precedente governo di Zapatero. Ora sembra che abbiamo un nuovo governo conservatore “responsabile“, che promette di eseguire le stesse
politiche in modo anche più risoluto. E guarda quanto successo hanno
avuto: le iscrizioni al collocamento sono salite del 4% da dicembre
a gennaio, portandosi a 4,59 milioni, un segnale che la quarta economia
dell’eurozona sta ancora perdendo lavoro a ritmi da primato. Tutti i settori hanno avuto un incremento delle iscrizioni, ma l’aumento più forte si è avuto nei servizi col 5,1%. Nell’edilizia, affossata da una crisi che dura da quattro anni, il numero di residenti registrati in cerca di lavoro
è salito del 2,1%. In raffronto allo stesso periodo dell’anno precedente,
le richieste complessive sono aumentate dell’8%. Il PIL si è contratto dello 0,3%.

D’accordo, “diamogli tempo“, ribatteranno i difensori del nuovo governo. E, se l’amministrazione di Rajoy si stesse davvero imbarcando su un nuovo percorso politico, sarebbe un commento corretto. Sfortunatamente, questo governo ha approvato politiche fiscali ancora più stringenti. In qualche modo si aspettano di creare domanda nell’economia grazie all’incremento delle imposte e ai tagli alla spesa, ma, quando la crescita più lenta comporterà il mancato raggiungimento degli obbiettivi di riduzione del deficit, gli spagnoli, come le controparti greche, irlandesi, portoghesi e italiane, verranno puniti.

Anche l’amministrazione di Rajoy sembra aver implicitamente riconosciuto questo pericolo, e sta già spostando i paletti sui obbietti di tagli alla spesa in percentuale del PIL. Purtroppo, ne danno la colpa a circostanze che sono fuori dal loro controllo. Di modo che sono d’accordo a sottoporsi alle stesse regole che sono state continuamente disubbidite dai tedeschi e dai francesi all’avvio dell’UEM, esatto, anche se il governo spagnolo si rifiuta di ammettere che la loro politica fiscale restrittiva possa, ex ante, avere qualcosa
a che fare col fatto che leconomia spagnola continua a sgonfiarsi
ex post. Ricordate, la storia del Patto di Stabilità e Crescita ha già da tempo dimostrato che queste regole insensate sono impossibili nel corso di una flessione significativa. E ora il nuovo governo spagnolo vuole appesantirle ancor di più e invocare una reazione fiscale pro-ciclica.

Tutto questo, quando il tasso nazionale di disoccupazione si sta avvicinando al 23%, e il tasso per i giovani (fino ai 25 anni) è al 49%, secondo gli ultimi dati di Eurostat.

Quindi quasi il 50 per cento degli
spagnoli al di sotto dei 25 anni è senza lavoro e lo rimarrà anche negli anni a venire. Tutto questo danneggerà la crescita produttiva per un decennio o anche più. È un’indicazione che il sistema valutario ha fallito e che il cercare di sostenere ancora questi fallimenti con una maggiore austerità potrà solo peggiorare le cose. Le “riforme” di politica fiscale proposte dal nuovo governo sono una miscela particolarmente tossica per la Spagna.

Naturalmente, la minaccia attuale di
un default disordinato per la Grecia rimane ancora un pericolo per tutta l’area se non venisse contenuto dalle azioni della BCE. Ma è ancor più interessante per capire cosa accade quando la dimensione
dei problemi della Spagna diventerà più apparente. La troika dirà alla Spagna che un haircut del 70% sullo stile greco non è nei programmi? Tenteranno di suggerire che il governo è gravato dalla
corruzione, che il paese è pieno come un uovo di leggi ridondanti e di evasori fiscali, e che i tedeschi efficienti farebbero un lavoro sicuramente migliore nella raccolta fiscale?

La Spagna ancora è una democrazia relativamente giovane. La transizione iniziò solo 37 anni fa quando Francisco Franco morì nel 1975, ma c’è stato un tentativo di colpo da parte di Antonio Tejero più di recente nel 1981. Vale la pena di
ponderare tutto questo mentre si osserva l’implosione dell’economia
della Spagna. Per i capi dell’Europa, il dado è tratto: alla fine dovranno affrontare le conseguenze delle loro scelte politiche. Possono distruggere l’eurozona continuando con la stessa mistura di iniziative fallimentari o la potranno salvare, aggiungendo quello che sta manca sin dall’inizio: un meccanismo per spostare le eccedenze verso le regioni in deficit sotto forma di investimenti produttivi (non come sussidi o prestiti). Il trasformare la Spagna in una terra economica piagata e desolata all’interno dell’eurozona, e costringendo il resto dell’area monetaria in una spirale debitoria, è il modo più efficiente per far esplodere tutta la struttura e forse minacciare la stessa esistenza della democrazia liberale spagnola.

Fonte: The Elephant in the Room is Spain, Not Italy

06.02.2012

Traduzione per www.comedonchisciotte.org a cura di SUPERVICE