DI SPENGLER
Asia Times
C’è qualcosa di veramente anomalo
in un collasso del mercato azionario quando si è al massimo dei profitti
per le grandi aziende negli Stati Uniti. Non si era mai visto niente
del genere prima. Comunque, giudicando dal comportamento nel corso della
notte dei mercati asiatici, la brusca caduta della scorsa settimana
si ripeterà in Europa e in America lunedì mattina, anche se alcune
mosse dell’intraday sono state così estreme da rendere difficile
fare previsioni.
Il downgrade di Standard and
Poor del debito pubblico statunitense dal rating più alto, tripla
A, potrebbe essere il pretesto più stupido per motivare una caduta
delle borse nella storia mondiale. Gli Stati Uniti sono l’unico paese
industriale al mondo che avrà abbastanza contribuenti per poter pagare
le obbligazioni trentennali appena emesse.
Popolazione in età lavorativa,
considerando una fertilità costante
Fonte: Nazioni Unite
Negli scambi in Asia, il titolo a dieci
anni degli US ha perso circa un punto e mezzo, un responso modesto all’iniziativa
di S&P’s. Ma il declino dal 3% a 4% che si è avuto in vari mercati
azionari regionali e la caduta parallela dei future sulla borsa
USA sono più difficili da spiegare. I mercati azionari non hanno mai
subito questo tipo di crollo quando i profitti delle grandi aziende
erano superiori alle alternative di un margine così elevato. I dividendi
per le azioni sono del 5 per cento più alti rispetto ai titoli a 10
anni del Tesoro del Stati Uniti, qualcosa di inedito da una generazione.
Equity risk premium (i profitti dallo S&P 500 meno i rendimenti dei titoli del Tesoro)
Fonte:S&P
Il cosiddetto Equity Risk Premium
(ERP) – il guadagno ottenuto dalle azioni meno l’interesse per
i titoli del Tesoro a 10 anni – è ai massimi della generazione. Il
mercato delle obbligazioni corporate assegna un basso rischio
per questo tipo di investimenti. In un mondo a corto di profitti per
finanziare la più forte ondata di pensionamenti della storia, perché
il mercato vende dividendi dell’8% per compare i titoli del Tesoro
a dieci anni al 2,5%?
Le tensioni sistemiche esistono, prima
fra tutte la probabile ristrutturazione dell’enorme debito pubblico
italiano, ma non c’è ragione perché questo sia un evento cruciale
per la liquidità mondiale. Le banche centrali sono pronte a fornire
una quantità illimitata di liquidità. Ci sono buone ragione per vedere
le banche europee. L’economia americana è più debole dell’opinione
generale e il consumatore statunitense dovrà lavorare sodo per un lungo
periodo. Ma il collegamento tra il PIL degli Stati Uniti e i profitti
delle grandi aziende è il più flebile della storia, e il 46% delle
vendite di S&P sono avvenute fuori dagli Stati Uniti.
Se i guadagni azionari sono solidi
– e un’analisi più attenta rafforza l’impressione che lo siano
– allora abbiamo assistito a un evento di liquidità come quello del
1987 piuttosto che a una crisi sistemica come nel 2008. Il sistema bancario,
per quanto sia in difficoltà, non è la fonte del problema di liquidità,
visto che le banche stanno riducendo da due anni la quantità di titoli
a rischio nel proprio portafoglio. I governi non sono la fonte del problema
di liquidità, visto che gli stimoli governativi sono stati irrilevanti
per l’economia dal 2008.
Si tratta, invece, di una bolla nell’economia
mondiale. Ci sono aneddoti che suggeriscono sia scoppiata una bolla
degli hedge funds. Con gli equity hedge funds che il 3 agosto
sono scesi del 10.72% su base annua rispetto all’Hedge Fund Research
Index, gli investitori stanno richiedendo i propri soldi. La
suspense del tetto del debito in scena a Washington potrebbe aver
provocato the redemption calls, e l’abbassamento di S&P potrebbe
provocarne ancora di più.
Ma la ragione per gli abbassamenti
dei rating è nel fatto che gli hedge funds sono stati
falcidiati. Gli hedge funds non possono ottenere il 15%-20% dei
ritorni che avevano promesso agli investitori in un contesto di interessi
per le obbligazioni al 3% e di crescita del PIL al 2%. Gli investitori
sono alla disperata ricerca di ritorni più alti, anche quelli dei fondi
pensione, che sono tornati agli hedge nel 2010 e nel 2011, e
ora stanno soffrendo i rimorsi del compratore.
questo ha provocato una liquidazione generalizzata di tutti gli asset,
including commodities and emerging market equities most favored by the
hedges. I quasi 2,6 triliardi di dollari in hedge fund formano
l’unica vera bolla del sistema: troppi soldi a caccia di ritorni troppo
scarsi, con le dita pronte sul pulsante di richiamo. Fino a maggio,
gli hedge funds azionari con asset per 1,25 triliardi di dollari avevano
posizioni netti fortemente ottimistiche.
Sono nel panico per uscirne fuori.
E visto che questi pregiudizi incontrastati a favore dei rialzi li hanno
resi vulnerabili all’ondata di rimborsi, cosa è successo agli investitori
real-money che avevano bisogno degli introiti che solo il mercato
azionario può dare? Nessuno riuscirà mai a farsi una pensione con
gli interessi del Tesoro al 2,4% e l’indice delle obbligazioni
corporate che è inferiore al 3,5%.
Ci sono altri investitori, certamente,
con la necessità di introiti per finanziare i pensionamenti attuali
e quelli futuri, che non riescono ad agire rapidamente come gli hedge
funds. I fondi pensioni e le assicurazioni richiedono mesi di riunioni
delle commissioni per mutare le allocazioni. Si sono spostati fortemente
sulle obbligazioni dopo il 2008 e, in questo momento, i loro profitti
a bilancio non possono essere rintracciati nel mercato attuale. Le allocazioni
tattiche degli asset sono fuori portata; possono riuscire a filtrare
i fondi nel mercato azionari molto lentamente.
Se quelli che ne hanno non possono
tenerle, quelli che le vogliono non riescono a comprarle. Questo porta
gli investitori individuali a prendere in considerazione stime più
basse del mercato azionario. Il guaio è che la vasta maggioranza delle
famiglie statunitensi è nei guai: in base al più recente sondaggio
della ricchezza personale condotto dalla Federal Reserve, gli
immobili di proprietà negli USA valgono circa un terzo meno rispetto
al 2006, ossia 16,1 trilioni di dollari contro 22,7.
È un problema il fatto che la maggioranza
parte dei cittadini americani che si avvicinavano alla pensione nel
2007 avevano la gran parte del loro valore netto in beni non finanziari.
Immobili a parte, la seconda maggiore componente della ricchezza della classe media era formata da azioni in piccole imprese. Le piccole imprese non hanno avuto alcuna parte nel recupero. Un metro approssimativo degli introiti delle piccole imprese è fornito dalle entrate degli imprenditori non agricoli, riportato nelle tabelle del PIL. Come indica la tabella sottostante, i profitti
delle grandi aziende hanno raggiunto il massimo, ma le entrate degli imprenditori sono rimaste al di sotto livello di picco precedente alla recessione.
Giudicando dai sondaggi pubblicati dalla National Federation of Independent Business e da altre organizzazioni, le piccole imprese rimangono in piena crisi. E la cosa non sorprende per le ragioni elencate in un recente studio degli economisti della New York Federal Reserve. La gran parte della crescita delle piccole imprese nel corso dello scorso decennio era dovuta alla bolla immobiliare.
I crolli azionari nel passato erano seguiti a quelli che l’ex direttore della Federal Reserve, Alan Greenspan, definiva attacchi di “esuberanza irrazionali”, o da circostanze esterne che rendevano le azioni non appetibili. Il diagramma qui sotto riassume una generazione di quotazioni e di ritorni azionari.
Equity risk premium vs. il cambio delle quotazioni di S&P
Gli ultimi tre forti cali nel S&P nel grafico sono cerchiati. Tutti sono avvenuti quando l’Equity Risk Premium era negativo, ossia quando i titoli del Tesoro avevano
rendimenti superiori alle azioni. Quando un titolo sicuro guadagna più delle azioni, gli investitori devono farsi forza e dirsi “Io credo nei profitti” per tenere comunque le azioni. Ma non si è mai avuto un collasso delle borse quando le azioni guadagnavano tre volte rispetto ai bond del Tesoro.
Il governo degli Stati Uniti non fallirà. La Cina non venderà le sue obbligazioni del Tesoro: chi le comprerebbe? L’epicentro asiatico della crescita economica non morirà. Il debito pubblico italiano da 1,4 triliardi di dollari potrebbe essere ristrutturato, le banche europee potrebbero finire all’asta e gli europei di oggi potrebbero posticipare la loro pensione di 10 o di 15 anni, ma la cosa non cambierebbe lo schema dell’economia mondiale. Se l’Italia fosse il problema, non avremmo visto la forte ascesa dell’euro che si è verificata nei mercati asiatici.
La bolla è scoppiata non per il debito pubblico americano, ma a causa della sovrautilizzata e troppo ottimistica industria degli hedge fund. È impossibile dire per quanto tempo proseguirà la liquidazione. Ma oggi il mercato azionario non è andato in fumo come nei giorni delle dot-com degli anni ‘90, e neppure come nel caso dei profitti fasulli delle aziende ultra-indebitate negli anni ’00. Corporate America è sommersa dai contanti, finanziariamente
parlando, e sta facendo più soldi di quanto mai fatto in passato.
Per questa ragione, ritengo che questo sia un evento di liquidità come nel 1987 piuttosto che una vera crisi come nel 2008 (con la sparizione di 6 triliardi di dollari nei
bilanci familiari e l’evaporazione delle azioni delle banche). Non è la fine del mondo. È solo la fine dell’industria degli hedge fund.
Fonte: End
of the road for hedge funds
08.08.2011
Traduzione per www.comedonchisciotte.org a cura di SUPERVICE